红周刊 | 惠凯
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近几年，因投资环境变冷，采用固收策略的私募基金发展相对不畅，不仅百亿规模级私募明显大幅减少，且还有的头部机构面临解散窘境。此外，还有很多固收策略私募已经有一年多时间未发新品了。
在国内私募证券基金中，采取固收策略的基金在规模上一度不逊于权益类私募，但近几年，因投资环境变冷，固收类基金发展相对不畅，近期更是有头部机构暖流资产面临解散的窘境：自去年初以来，因卷入多宗和违约债的发行人的诉讼，暖流资产一直没有新产品发行，总规模已跌破百亿。
暖流资产目前所面临的窘境，其实也是多家百亿级采取固收策略的私募基金生存状况变差的真实写照。据中国证券投资基金业协会（简称“中基协”）公开信息，佑瑞持、三度星和等知名私募机构的最新规模均缩水至百亿以下。其中，中融景诚还一度接近破产，其是国内证券型私募中首个申请破产的机构。
在导致固收类私募发展不畅的因素中，除投资环境变冷外，涉足垃圾债和结构化业务也是重要因素，为此，中基协也在近期要求私募基金不得继续涉足结构化业务。在经营压力下，目前规模最大的一家固收类私募开始将投资目光转向宏观策略、多策略方向，掘金A股市场并获得了较好收益。
固收策略私募龙头面临多事之秋
2014年是中国私募的爆发之年，这一年私募正式阳光化，股票型私募和固收类私募齐头并进，股票型私募经过“股灾”后的蛰伏，于2019年出现规模快速扩张，而固收类私募却在近几年逐步掉队，譬如曾经在业内规模居于第一档的暖流资产，目前就面临一定的生存压力。
暖流资产的一位前员工向《红周刊》坦言：暖流已经接近解散了。
暖流的遭遇是让人不胜唏嘘的，要知道其人才配置也是星光熠熠，很多人曾在一些头部金融机构担任过要职。譬如，暖流资产的法定代表人、董事长黄柏乔，2004~2012年间曾担任中信证券固定收益部的高级副总裁；暖流资产总经理程鹏，2004~2013年间曾担任建设银行金融市场部的副处长；暖流资产副总经理/高级合伙人罗寿刚，曾在建设银行海外的投行业务平台——建银国际旗下的建银远为投资管理公司担任过首席投资官。
此外，在2017年前的债市长牛行情中，采取固收策略的私募可谓是一路高歌猛进，而暖流就是其中的翘楚。据业内传言，在鼎盛时，暖流资产的管理规模一度达到500亿~600亿元，不逊于高毅等头部股票型私募。
因固收策略私募在此前普遍使用了较高杠杆，在2017年的债券市场熊市中，很多私募基金都承担了较大损失。此外，在监管要求下金融业去杠杆，作为债市大金主的银行委外资金也开始撤退。2018年以来，公司债也出现了越来越多的违约现象，这进一步打击了传统固收策略私募。
据中基协信息，2019年以来，暖流资产再无新产品的备案信息，规模也有较大萎缩，截至今年3月，报送规模仅为50亿~100亿元之间。全资子公司西藏暖流资产的情况稍好一些，但从去年1月至今，同样也无新产品备案信息。
暖流资产还屡次被监管层所处罚。2020年底，全资子公司西藏暖流资产被西藏证监局出具了警示函；2021年8月，天津证监局对暖流资产采取了责令改正的行政监管措施。据中基协的信息系统披露，暖流资产是“存在提交清算开始后超过6个月未完成清算的私募基金”。
此外，暖流资产还牵扯进多宗金融纠纷中。比如今年8月底公布的一则判决结果中显示，西藏暖流借道天弘创新发行的“稳赢1号”专项资管计划，穿透后持有16国购03等债券。2019年后，国购投资违约，天弘创新要求暖流方面追加风险准备金等共计1.26亿元。北京二中院同意了天弘创新方面提出的追加1.26亿元风险准备金的诉讼请求。
暖流方面一度以“担保物权纠纷”起诉了违约债的主承销商浙商证券。据《红周刊》此前报道，浙商证券对其主承的违约债发行人提出了仲裁，涉及本金近10亿元。
《红周刊》试图打通暖流官网座机，但一直未能拨通。另一位员工表示不负责外联、随后即挂断了电话。
百亿级固收策略私募规模普遍缩水
暖流资产的跌宕浮沉，也是多家固收策略私募面临的共性问题。据中基协数据，曾经的百亿级固收策略私募——蓝石资产目前的规模也为20亿~50亿元（有知情人士处透露，蓝石资产最新的总规模仍在百亿级别）。另据公开信息，蓝石资产几年前曾持有过大连机床债、丹东港债等违约债，并因此把发行人、承销券商等机构起诉到法院。最新进展是今年2月，公司前总经理以1.1亿元的价格拍下先锋基金34%股权，被舆论普遍解读为有意以个人系公募的身份竞逐蓬勃发展的公募基金市场。
作为业内以“稳”著名的头部固收策略机构，乐瑞资产是国内最早主打债市的私募基金，近几年规模一直保持稳定，董事长唐毅亭也有在大行的从业履历——1995~2007年在农行总行资金交易中心担任处长。但尽管如此，仍无法完全避免信用风险。比如，乐瑞资产曾以“公司债券交易纠纷”的名义起诉了华晨电力，还曾申请对华阳经贸实施破产清算。
据某国有大型券商机构业务部门的员工冯先生透露，听闻乐瑞的总规模或达500亿元，明毅200多亿元，另一家老牌私募合晟资产现在规模为100多亿~200亿元之间。
来自乐瑞资产的相关人士消息，乐瑞目前规模在600亿元左右。综合各方面的消息，这是目前传统固收策略私募中管理规模最大的基金。冯先生表示，现在的乐瑞资产，品牌塑造上似有意走出“纯债”的范畴，更多向“宏观”策略偏移。另外，乐瑞资产在香港也有不少资产。
几位受访者指出，固收策略基金相较于权益型基金，管理费较低，而且固收策略私募长期以来一直以银行、险资等专业的机构投资者为主要客户，很少直接面向个人客户。这些特点都决定了固收策略私募的发展要比股票型私募面临更大的难度，在这种情况下，有些机构开始转向与发行人、承销商联合搞“结构化”业务，赚取“返费”。
据私募排排网，截至6月底，有业绩展示的91家百亿私募中29家取得了正收益，收益前五的分别是迎水投资、玖瀛资产、思勰投资、洛肯国际、少数派投资，固收策略占比为2/5。
然而若纵向对比看，在几年前百亿级证券私募不多情况下，虽然固收策略私募占据了较高比例，但经过2020~2021年的股票型私募大扩张后，百亿级固收策略私募的占比已经大幅下滑了，在最新的百亿级私募名单中，固收策略占比已不足10%，基本是玖瀛资产、久期投资、乐瑞资产、合晟资产、银叶投资、洛肯国际、映雪资本等“老面孔”。
多家私募产品清算不彻底
合晟资产也是一家老牌固收策略私募，风格较为稳健。在今年8月的一次访谈中，合晟资产董事长胡远川指出，目前债市整体杠杆率比较高，银行间质押式回购成交量已经超过6万亿，客户对产品的收益要求高，在资金便宜的情况下，推动了套息策略的广泛运用。“现在杠杆处于高位，凝聚的风险较大，要警惕资产的流动性压力。”
在持有的部分债券违约后，合晟资产这两年以“证券虚假陈诉责任纠纷”的名义，先后起诉了胜通集团、胜通债的法律服务机构中天运会计师事务所，毕马威华振会计师事务所等机构。
另一家当年的百亿级固收策略私募千为投资目前的管理规模为20亿~50亿元。三度星和的规模变化情况与这类似，据朝阳永续等平台的统计、三度星和在2017年时就跻身百亿级别，但目前已经萎缩至20亿~50亿元。一年前，三度星和还吃了中基协开出的罚单，显示三度星和曾向投资者“承诺本金不受损失并承诺收益”，有刚兑之嫌。
中融景诚(北京)投资管理有限公司的问题更为严重。公司创始人陈晋是此前景顺长城基金北京分公司总经理，规模最高时也曾在百亿以上。2018年后，中融景诚的管理和投资风险集中暴露，牵扯进玉皇化工、胜通集团、泰禾、国购、新光、中安消等债务违约风波中。2020年，中融景诚向法院提出破产申请。在一宗诉讼送达公告中，透露出“你单位下落不明，无法直接送达”的信息。2021年，中基协取消了中融景诚的会员资格。
对此，中融景诚的合规负责人表示，不便以个人身份接受采访。
需要说明的是，在证券类私募中，机构资不抵债、主动破产的现象非常罕见，百亿级证券类私募主动破产的案例也是前所未有。
佑瑞持的规模也有所缩水，其在私募排排网2020年发布的数据中排在百亿一档。据中基协最新数据，佑瑞持目前的规模在50亿~100亿之间。
综合中基协的数据来看，百亿级固收策略的私募基本都存在“逾期未清算基金”、“长期处于清算状态基金”的现象，即有的基金产品超过到期日3个月且未提交清算申请、或提交清算后超过6个月未完成清算。据悉，这些基金产品大多是持有垃圾债或违约债，价格大跌而无法变现，如果强行清算，最终的净值远不如预期。
《红周刊》了解到，银叶投资、顺时国际、合晟近期仍在发行产品，而部分机构基于市场变动和规模管理难度，开始减缓新产品发行结构，比如乐瑞在去年还发行了多只产品，到今年再无新基金产品的备案信息。
一家曾经的百亿级固收策略私募总经理向《红周刊》表示：“大家可能都不太想做了吧。”这位业内人士坦言，“之前违约的债处理起来费劲死了”，而且现在市场风险大，该机构转而持观望态度。
结构化趋于绝迹
固收私募策略多元化，跨界A股解困
有业内人士表示，结构化发行盛行于2016年后，在2017年债市走熊、打击嵌套和委外撤回、《资管新规》征求意见出台的压力下，一些规模导向的私募为了扩张规模，向结构化业务发力，在2018年时达到高潮。结构化固然能一时维持发行规模，满足融资方的滚动融资需求，但由于高杠杆、发行主体真实的偿债实力较弱，信用风险也是比较高的，近几年数家遇险的知名固收策略私募就与此脱不开干系，甚至还被发行人反诉。
结构化业务终于到了穷途末路的地步，据今年9月初《中国证券报》，中基协向私募管理人发布的新版《私募基金管理人登记和基金备案承诺函》中，新增针对私募基金的《不涉及结构化发债承诺函》《高管承诺函》两份承诺函。
那么，未来的出路在哪里？规模居于业内第一档的乐瑞资产，目前正积极拓展策略边界，除了纯债策略，也适当配置权益类资产，并密集参与调研上市公司。据Wind，今年乐瑞资产参与了76次A股调研，其中关注度最高的3只个股是海南矿业、滨江集团、迈瑞医疗。特别是8月10日至今，其调研更加高频，在24家公司的调研记录出现其名称。
在大类行业上，乐瑞资产重点调研了半导体、锂矿产业链、医疗器械等板块，在目前市场萎靡的背景下，这些行业中的不少个股仍表现出很好的向上弹性，比如2月底调研的高测股份，至今涨幅超两成；开立医疗、厦门钨业的涨幅均在五成以上。
合晟资产今年也参与了10家A股公司的调研，其中关注度最高的是盛美上海、卓胜微、江阴银行。
除了这两家机构外，从公开的机构调研信息来看，其他的知名固收策略私募仍在固守老本行，极少参与上市公司的调研。那么在市场整体不佳的情况下，这些机构后期又将如何开展业务呢？《红周刊》将持续关注。
（本文已刊发于10月1日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
