一、2023年债券市场不是牛市
疫情与地产政策都发生了变化。回溯2020年关闭离开武汉通道的时候，利率下行10bp，春节后开盘，利率下行20bp。近期10年期国债上行幅度超过20bp，政策调整本身在市场定价相对充分。
【资料图】
后续交易的重点应该是政策调整之后，政策落地的效果，即经济恢复的节奏。无论是市场，还是政府，对一季度经济承压都有心里准备。但2023年资产负债表修复会启动，不确定性是2023年属于强修复还是弱修复。
二、利率水平会怎样
1、2022年的利率走势回顾
l年初至8月份，长端利率横盘，十年国债的顶就是1年MLF利率2.85%；
l8月降息，利率向下波动10bp，mlf利率2.75%；
l11月11日开始，十年国债快速突破1年MLF。
2、2023年利率如何定价
（1）利率定价机制
在建设中央银行制度的背景，债券是自上而下定价的，因此市场利率逻辑上要围绕政策利率波动（十年国债的定价中枢是一年MLF），特殊情况下，利率会低于或者高于这个中枢。
（2）经济基本面
基本面和政策面，两个重要参考指标，通胀和社融。明年经济增速目标可能不会低于5%，资产负债表修复虽然困难重重，但实际增速应该不会低于4.5%。实际情况是，高频数据显示国内的库存周期已经有开始回升的迹象。
l受益于经济修复，国内PPI将回升；
l社融数据也将修复，稳增长需要信用支持，因此明年可能将形成政策驱动为主，居民企业自发修复为辅的格局，从经济增长的目标来倒推，社融增速不能低于11%。
（3）明年经济增长面临的困难
海外经济增长压力也很大，加上中美渐行渐远的大趋势，出口下行是大概率事件；
国内地产问题依旧很严峻，目前政策确实出了很多，也很对症，但是首先政策传导有一个过程，其次，政策力度虽然已经很大了，但可能有些低估了目前面临的形式，政策应该还得加力。
（4）政策应对
国内
财政政策加力，2023年宽信用的力度将比2022年大，赤字率估计四3%~3.2%；
货币政策有力，宽货币的力度存在不确定性，可能不一定会比2022年宽松，但根据央行高层的发言，除非经济增长或者通货膨胀超预期，货币政策的力度会比2022年大；
l明年可能还有一次降准，一次降息，但是从投资交易的角度看，没有交易空间，主要原因是，这种动作可能意味着国内宽货币周期的结束，而预期层面对金融资产定价的影响也很大，因此政策落地之后，价格可能会通过跳涨完成定价；
lM2增速现在是12%，央行对通胀还有担忧。
海外
加息接近尾声，但是不会降息，海外通胀压力仍然在，弱美元可以提升人民币风险偏好，利空国债，美元明年回落的目标位不出意外的话，应该在97附近。
（5）利率展望
展望明年资金利率走势，预计7天OMO政策利率中枢2%，十年国债的区间可能是2.75%~3.15%。
三、债券定价
近期债券市场调整过程中，一年期CD和信用债调整幅度最为显著，机构在应对赎回压力的过程中，债券定价一定程度被扭曲；
但长期看，债券市场定价是自上而下的，CD和信用债的交易定价最终将回归到利率调整、宏观流动性上。
目前国内利率仍然偏低，理财整体影响波动的，但不影响方向；
城投债应该会兜住公募债不违约，地产债政策保龙头的意图明显，信用风险下降。
四、小结
2023年宏观政策基调是稳增长，基本面弱复苏为主，资产负债表开始修复，财政政策宽松，但货币政策存在不确定性，国内降息周期可能结束，债券市场交易主要关注宏观修复的节奏。
国债期货市场以空头交易或者宽幅震荡交易思路应对；
理财资金主要增加波动，不影响方向；
市场担心信用配置能力受损，带来信用压力，信用风险放大；实际上专项债、政策性金融工具、开放性信贷支持能够兜住公募债不违约，地产债保龙头的意图明显，信用风险有收敛的基础。
主要观点摘自公众号“固收彬法”文章《从息票为王到流动性为主——2023年度债券市场展望》
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