得益于“双碳”目标引领，碳纤维产业市场应用不断拓展，产业链上的诸多企业也纷纷逐鹿资本市场。近日，上交所官网显示，上海晋飞碳纤科技股份有限公司（以下简称“晋飞碳纤”）科创板上市申请已经入问询阶段。
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从招股书披露的数据来看，晋飞碳纤营收、利润在近年来取得了不错的成绩，但背后依旧存在“致命点”。晋飞碳纤原材料过于依赖日本东丽，报告期内向日本东丽进口碳纤维占碳纤维采购的比重一度接近九成，更因日本政府管制遭遇断供近一年，原材料供应存在极大的不确定性。
回到企业自身，虽然近年来晋飞碳纤持续投入研发，但研发费用率却逐年下滑，且逊于同行，境内原始取得的发明专利止步于2019年。另一方面，应收账款持续攀升、现金流长期为负等也是晋飞碳纤绕不开的问题。
原料受制于第一大供应商日本东丽
晋飞碳纤主要从事高性能碳纤维复合材料制品、高性能碳纤维预浸料、碳纤维织物等产品的研发、生产和销售，以及部分贸易业务。公司处于碳纤维行业产业链中下游的碳纤维复合材料应用环节，下游应用包括交通装备及其他工业、医疗健康、体育健康、民用航空及建筑加固等领域。
晋飞碳纤生产所需原材料为碳纤维、碳纤维织物、树脂、离型纸、金属件等，其中主要原材料为碳纤维。目前我国碳纤维原材料的供应仍以进口为主，国产为辅。2019年至2021年及2022年上半年（以下简称“报告期内”），晋飞碳纤进口碳纤维金额分别为3525.26万元、3745.20万元、2958.49万元及4781.17万元，占碳纤维采购的比例分别为97.65%、92.39%、51.92%及64.40%，占采购总额的比例分别为53.01%、36.04%、23.55%及45.66%。
报告期内，晋飞碳纤向前五大供应商的采购金额分别占采购总额的67.65%、53.10%、44.57%、71.48%。虽然2021年占比下滑至四成，但2022年上半年迅速反弹。
日本东丽自2019年以来一直“霸榜”第一大供应商。晋飞碳纤主要向日本东丽采购碳纤维、碳纤维织物及预浸料等原材料，采购金额分别为3532.04万元、3003.03万元、1892.32万元及4513.77万元，占各期采购总额的比例分别为53.11%、28.90%、15.06%及43.11%。
其中，仅碳纤维采购金额就达到3221.22万元、2918.92万元、1612.92万元及4324.66万元，占碳纤维采购总额的比例分别为89.23%、72.01%、28.31%及58.25%。
对于原料过于依赖日本东丽，晋飞碳纤在招股书中坦言，现阶段国产碳纤维在部分型号上仍与国际领先水平存在一定差距，且部分厂商的产品品质也存在提升空间，因此目前国内碳纤维市场仍以进口碳纤维为主、国产碳纤维为辅。
可过度依赖单一供应商，风险也是有目共睹。碳纤维因可用于各类高精尖领域，属于国外出口管制产品。2020年下半年，因日本东丽出口碳纤维流入了未获日本《外汇及外国贸易法》许可的中国企业，日本经济产业省对日本东丽实施了行政指导警告，要求日本东丽防止再次发生此类事件，并彻底做好出口管理。受此影响，日本东丽暂停向大部分中国公司供应碳纤维，直至2021年下半年才恢复向中国公司供应。这也直接导致晋飞碳纤2020年及2021年向前五大供应商的采购比例迅速下跌。
经晋飞碳纤模拟测算，因客户对产品性能、原材料厂商有要求（如指定向日本东丽采购碳纤维）而导致无法进行国产碳纤维替代的各期产品收入分别为2348.24万元、5957.22万元、3014.17万元及1122.05万元，占营业收入比例分别为19.06%、32.02%、12.65%及8.44%。
晋飞碳纤在招股书中表示，若未来因相关政府的管制与指导、日本东丽等碳纤维供应商的出口许可、或其他各类因素使得公司向日本东丽等碳纤维生产商的采购受阻，公司将面临原材料供应的风险，从而导致公司生产经营受到不利影响。
业内相关人士认为，碳纤维行业原料采购整体趋于多元化和本土化。随着碳纤维行业的发展，国内外的原材料供应商逐渐增多，晋飞碳纤应该加强与国内外其他优质供应商的合作，减少对单一供应商的依赖，从而分散风险，提高采购灵活性和效率。
研发费用率逐年下降
报告期内，晋飞碳纤分别实现营业收入1.23亿元、1.86亿元、2.38亿元及1.33亿元，主营业务收入占比分别达到99.26%、99.50%、99.01%及99.01%。
其中，高性能碳纤维复合材料制品及服务、高性能碳纤维预浸料产品为公司主要的收入来源。因大部分为公司依靠核心技术开展经营所得，其收入占比分别为62.07%、73.93%、83.30%及82.52%，总体呈上升趋势。
由于碳纤维复合材料技术发展速度较快，企业需要通过持续的研发投入以保证竞争优势。报告期内，晋飞碳纤研发费用分别为1014.47万元、1184.35万元、1510.22万元及811.97万元，合计4521.02万元，占各期营收的比例分别为8.23%、6.37%、6.34%、6.11%。
研发投入持续增长，但在研发费用率方面，晋飞碳纤却不及同行。招股书中，晋飞碳纤选取了光威复材及恒神股份作为可比公司，剔除股份支付影响后，其研发费用率均值分别为29.10%、14.98%、9.81%、9.07%。而同期晋飞碳纤剔除股份支付影响后的研发费用率仅为7.96%、5.92%、5.73%、5.62%。2019年与行业均值一度相差达21.14个百分点。
对此，晋飞碳纤表示，2019年恒神股份扩大研发项目的范围和领域、增加研发设备及软件等，导致其当期研发费用较高，提高了行业平均研发费用率。而公司主要聚焦碳纤维复合材料制品相关的应用研究，与同行业公司存在业务差异，研发费用中材料费和动力费相比同行业公司较低，导致整体研发费用率相对较低。
下游客户需求定制化的特点决定了晋飞碳纤需要具备强大的研发能力，以持续满足复合材料应用的不同性能需求。截至2021年末，晋飞碳纤拥有授权境内发明专利24项，境外发明专利9项。境内发明专利中，有12项为继受取得，另外12项为原始取得。值得注意的是，12项原始取得的发明专利中，授权日期最近的为2019年7月12日。那2019年以后晋飞碳纤研发情况如何？目前又是否有在进行中的发明专利申请？钛媒体APP向晋飞碳纤发去调研函，但截至发稿，未有回复。
应收账款攀升 现金流承压
报告期内，晋飞碳纤应收账款分别为3414.69万元、5183.83万元、6947.05万元及1.01亿元，占各期流动资产的比例分别为19.97%、20.60%、23.15%及29.49%。
其中，应收账款前五大客户余额合计分别为2120.2万元、3950.23万元、5089.12万元及6179.33万元，占各期应收账款账面余额的比例分别为57.15%、69.82%、67.71%及56.99%。一半以上的应收账款由前五大客户占据，主要是因为客户中存在部分经销商客户，如上海综保、上海同豪等，晋飞碳纤给予其一定的信用期且其回款受下游客户回款影响较大，导致应收账款余额随之变动。
具体来看，晋飞碳纤对上海综保2020年的应收账款为1256.02万元，占应收账款余额比例为22.2%。上海同豪则在2021年及2022年上半年分别位列应收账款第一大客户，占应收账款余额比例为22.5%、18.5%。
应收账款规模扩大的同时，晋飞碳纤也面临着变现缓慢的问题。报告期内，晋飞碳纤应收账款周转率分别为4.69、3.97、3.62及2.9。需要指出的是，晋飞碳纤应收账款变现的能力长期弱于同行，低于可比公司均值的4.80、5.88、5.47、3.42。晋飞碳纤解释称，随着公司收入不断增长，应收账款也有所增加，且中国中车等大型交通装备领域客户主要集中于下半年验收，导致应收账款余额增加，周转率有所降低。
如果公司客户信用管理制度未能有效执行，或因下游客户经营状况发生重大不利变化，则可能导致公司应收款项无法按期收回及承兑或者无法收回及承兑的风险，从而对公司的经营业绩及现金流造成不利影响，晋飞碳纤在招股书中坦言。
值得注意的是，2022年上半年以来，晋飞碳纤存货激增。公司存货账面价值分别达到4904.37万元、5021.69万元、6016.94万元和9973.07万元，占流动资产的比例分别为28.69%、19.96%、20.05%和29.24%。
应收账款及存货的攀升导致其经营活动产生的现金流也受到影响。报告期内，晋飞碳纤经营活动产生的现金流量净额分别为-1305.39万元、-1341.65万元、2935.01万元、-2962.24万元。受产业上下游特性、业务规模的快速扩张、部分客户回款较慢等因素影响，2019年、2020年及2022年上半年，晋飞碳纤经营活动现金流量净额均为负数。
上述业内人士表示，目前碳纤维行业整体发展呈现良好的态势，但也面临着一些挑战，如原材料价格波动、生产成本高、技术创新不足等问题。晋飞碳纤此次IPO拟募集5.89亿元，用于建设高性能复合材料制造项目、研发中心建设项目及补充流动资金。若能得到资本助力，晋飞碳纤又能“飞”多远？（本文首发于钛媒体APP，作者|陆雯燕）
