摘要
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热点解析：
11月债市调整以来，受理财赎回影响，城投债面临了较大的流动性冲击。截至12月16日，1年期高等级城投债信用利差达到2020年以来96.6％的历史分位数，1年期低等级城投债信用利差达到2020年以来99.8％的历史分位数；从区域与行政等级角度来看，城投债则呈现较大程度的分化。宁夏在本次抛售潮中估值收益率大幅走高，相较于11月初利差走阔220个bp，其他省份中多数区域走阔100bp以上，而贵州、上海、广东、北京利差增加相对较小。行政等级方面，园区、市级以及区县级在本次抛售潮中估值收益率大幅走阔，而省级城投信用利差变动相对较低，增加67bp。
产业债方面，债市波动及赎回压力下，多数行业估值受到冲击。截至12月16日，强周期、中游制造、公用基建、消费服务类超额利差相比于11月11日分别变动+18.55 BP、+15.61 BP、+10.86 BP和+1.26 BP。超额利差走阔幅度较大的细分行业为钢铁、煤炭、汽车、建筑，上行幅度均超过20 BP。从历史分位数来看，钢铁行业超额利差大幅上行至历史79％的分位数（2010年以来），其他规模较大的行业中，建筑、航运港口历史分位数已上行至80％以上的水平。分企业属性看，本轮债市冲击下，中低等级国企债券利差上行较快。
产业债策略：23年上半年流动性优先，优选流动性较好的品种、行业，短久期为主。由于市场对于产业债的风险偏好压制延续，静待地产链行业基本面改善后的右侧机会。超额收益机会关注煤炭永续债；外部支持较强及绩优主体的中资美元债以增厚票息。地产债观点：民营房企债回暖趋势确立最终看销售。短期情绪修复，但多角度看房地产实际数据承压，地产债存在估值风险。
城投债策略：当前城投债整体的收益率水平较低，城投整体配置性价比不高，配置难度较大。本质是靠再融资解决城投债务到期。核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，大势看调整的情况下，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。
行业景气高频追踪：
高频追踪：上行：NEWC动力煤、钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、BRENT原油、WTI原油、丙烯、丁二烯、PTA、波罗的海干散货指数；持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、乙烯、苯、PX、乙二醇、纯碱、铅；下行：二甲苯、MDI、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、铜、铝、锌、全国水泥均价、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。
信用债周度回顾：
产业债——市场：本周信用利差、等级利差总体上行，期限利差大部分下行。具体来看，信用利差整体上行，其中1年期短融（A+、A）上行幅度最大，为31BP，3年中票（AAA）上行幅度最小，为9BP。等级利差整体上行，其中1年期AA-AAA和（AA-）-AAA信用利差等级利差上行幅度最大，为10BP。期限利差大部分下行，其中AAA:5年-3年和AA+:5年-3年上行幅度最大，为3BP。A+:5年-1年和A:5年-1年下行幅度最大，为-10BP。分行业超额利差方面，19个行业中17个行业超额利差上行，2个行业超额利差下行。利差上行行业中，造纸行业上行幅度最大，为26.04BP，其次为钢铁行业，上行9.26BP。利差下行行业中，地产行业下行幅度最大，为-2.78BP。分大类超额利差来看，本周产业债强周期类较上周上行5.31BP，中游制造类较上周上行8.39BP，公用基建类较上周上行3.73BP，消费服务类较上周上行4.21BP。
城投债——市场：本周城投债表现差于产业债，1年期、3年期、10年期城投债表现差于产业债，5年期、7年期表现好于产业债。
金融债——市场：本周二级资本债信用利差多数走扩，超额利差有所回落，永续债超额利差仍在走扩。具体来看，绝对信用利差方面，1年期平均走扩3-9BP，5年期平均走扩6-11BP，3年期本周变化幅度不大，在2BP以内，超额利差方面，3年期回落幅度最大，在7-15BP，1年期收窄8-11BP，5年期收窄9-12BP；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差分别收窄6BP、16BP、1BP和5BP。永续债方面，国有行、股份行、农商行、城商行分别走扩2BP、5BP、11BP和3BP。
可转债——市场：本周可转债行业指数整体下跌，29个行业均下跌。跌幅较大的为国防军工、石油石化、基础化工行业指数，周变动幅度分别为-4.7％、-4.4％和-3.6％。
信用债风险警示：世茂股份公告称，“20沪世茂MTN001”应于2023年1月9日支付本金及利息，受宏观经济环境、房地产行业政策调控、境内外多轮疫情叠加影响，公司当前面临阶段性现金流匹配问题，本期债务融资工具兑付本息存在不确定性。
风险提示：信用债融资改善不及预期。
正文
1.债市调整下城投分化加剧
11月债市调整以来，受理财赎回影响，城投债面临了较大的流动性冲击。截至本周五，1年期高等级城投债信用利差达到2020年以来96.6％的历史分位数，1年期低等级城投债信用利差达到2020年以来99.8％的历史分位数；10年期高等级城投债受冲击较小，信用利差位于2020年以来15.6％的分位数，而10年期高等级城投债分为数达70.2％。
各区域表现怎么样？我们通过对估值变动指标进行衡量发现各区域间呈现较大分化。整体信用利差上行，其中宁夏在本次抛售潮中估值收益率大幅走高，相较于11月初利差走阔220个bp，其他省份中多数区域走阔100bp以上，而贵州、上海、广东、北京利差增加相对较小。
各行政等级表现怎么样？通过对估值变动指标进行衡量发现各行政等级间亦呈现较大分化。园区、市级以及区县级在本次抛售潮中估值收益率大幅走阔，而省级城投信用利差变动相对较低，增加67bp。
2. 行业分化：钢铁、建筑利差走阔较多，中低等级产业类国企走势较差
11月中旬以来的债市波动及赎回压力下，多数行业估值受到冲击，四个大类行业利差均上行。截至12月16日，强周期、中游制造、公用基建、消费服务类超额利差相比于11月11日分别变动+18.55 BP、+15.61 BP、+10.86 BP和+1.26 BP。相比于历史上2016年东特钢违约、2020年永煤违约后产能过剩行业债券的估值受到影响较大，本轮信用债冲击并未由典型违约事件引发，因此多数行业估值均受到影响。
19个产业债细分行业超额利差来看，较11月11日利差来看，仅休旅、医药的利差未发生上行，其余17个行业超额利差均走扩，利差走阔幅度较大的行业为钢铁、煤炭、汽车、建筑，上行幅度均超过20 BP。从历史分位数来看，钢铁行业超额利差大幅上行至2010年以来79％的历史分位数，其他规模较大的行业中，建筑、航运港口历史分位数已上行至80％以上的水平。
从利差分位数的角度，本轮冲击之后，由于利差分位数上行，产业债配置性价比有所提升。但明年上半年债市调整压力仍在，信用利差仍有走阔压力，产业债中短久期票息策略是较好的选择。
分企业属性看，本轮债市冲击下，中低等级国企债券利差上行较快。AA级中央国企、AA+级产业类地方国企的超额利差均上行超过20 BP，AA+级中央国企、AA级产业类地方国企利差均上行15 BP。民企债中，AAA级民企利差上行24 BP，但AA+级及AA级民企利差下行，这可能是由于近期债市波动下，存在赎回压力的理财等机构此前对于民企债的偏好维持较低，因此中低等级民企债受到赎回压力的短期影响较小。
3.城投数据跟踪
分省份来看，本周城投超额利差多数上行。其中云南省超额利差上行最多，为3.2bp，河南次之为2.7bp；青海省超额利差下行最多，为3.1bp。
4.可转债行业指数走势
我们以当前市场上的480只可转债为样本，以2020年初作为基期，计算分申万行业的可转债行业指数走势（基数为100）。
本周可转债行业指数整体下跌，29个行业均下跌。跌幅较大的为国防军工、石油石化、基础化工行业指数，周变动幅度分别为-4.7％、-4.4％和-3.6％。
5.金融债市场一周回顾
5.1中债估值利差变动情况
商业银行二级资本债中债估值利差较上周（12月9日，下同）变化：信用利差涨跌不一，超额利差整体较上周回落。以中债二级资本债估值收益率-同期限国债估值收益率衡量二级资本债信用利差，以中债二级资本债估值收益率-同期限同评级中短票估值收益率衡量二级资本债超额利差，可观察到：
信用利差方面，本周1年期、5年期信用利差仍在走扩，3年期变化不大。1年期AAA-级、AA+级和AA级信用利差分别走扩3BP、9BP和9BP，5年期各评级走扩6-11BP，3年期前期调整较大，本周变化较小，在2BP以内。
超额利差方面，本周各评级期限超额利差整体回落。3年期各评级回落幅度最大，AAA-级、AA+级和AA级分别收窄7BP、14BP和15BP，1年期平均收窄8-11BP，5年期AAA-级和AA+级均收窄12BP，AA级收窄9BP。
5.2发行与净融资情况
本周商业银行二级资本债发行3亿元，发行方为宁波宁海农商行，无到期赎回。本周永续债发行65亿元，发行方均为城商行，分别为重庆银行45亿元、江西银行20亿元。
5.3样本券超额利差走势
使用商业银行存量二级资本债、永续债债券明细作为样本券，计算样本债券估值收益率-同等级同期限中短票估值收益率，作为样本券超额利差，分银行类型复盘其走势：
二级资本债方面，本周各银行类型样本券超额利差有所回落，股份行幅度最大，国有行、股份行、农商行、城商行超额利差均较上周回落，分别收窄6BP、16BP、1BP和5BP，利差达峰后逐渐回归，股份行回落最为明显。
永续债方面，本周各银行类型样本券超额利差仍处于持续走扩阶段，国有行、股份行、农商行、城商行分别走扩2BP、5BP、11BP和3BP，与二级资本债不同，永续债超额利差仍处于爬升区间。
6.信用债风险警示
7.行业新闻追踪
来源：券商研报精选
