一波未平一波又起，最近一阵子，城投商票又来搞事情了…
看到逾期城投按月新增，真是忍不住想问一句：“你的城投信仰还在吗？”
(相关资料图)
城投商票违约，已成现象级事件…
根据上海票据交易所的最新数据显示：
截至9月末，存在商票逾期的市场主体共4468家，较上月末增加322家。
其中超过40家商票逾期的城投公司格外引人瞩目；
里面不乏江苏常州、江苏泰州、山东淄博、滨州等一些经济发达省份的城投主体。
其实大伙儿对商票并不陌生，全称叫商业承兑汇票，是一种建立在商业信用基础之上的短期债务凭证。
也就是说，商票是广义城投债的一部分！
但区别在于，商票既无抵押，也无担保，可迅速打通上下游公司业务，还能自主签发，省去了银行走流程…
这个出厂设置，让广大房企、城投、上下游关联企业乃至地方都十分喜闻乐见！
商票行得通，高度依赖企业信誉，这就刚好中了城投公司的下怀。
毕竟，人家是地方的嫡系队伍！
与之合作的上下游企业当然心知肚明，因此格外爱买城投商票的账。
就拿城投债来说，自2009年陆续发行以来，还从来没有过实质性违约的先例。
至于前阵子热传的兰州城投，后来被确定为技术性违约；
还有遵义地方组建债委会，人家与银行沟通了贷款展期…
瞧这信誉背书，杠杠滴！
可话说回来，商票毕竟是种非现金支付方式——
即使喊来天王老子背书，也要最终兑现才能产生价值…
商票及时兑付，那叫合理的信用扩张；
要是不能及时对付，那叫打白条。
有兴趣的话，大伙儿可以打听打听，大到原材料供应商，小到街边苍蝇馆，有多少商家是被白条干黄摊子的…
而出票方（债务方）存在商票逾期，通常逃不出两种可能：
一是现金流紧张，二是存在债务风险。
根据上海票交所的统计数据显示：
进入2022年，票据持续逾期的市场主体数量，几乎呈现出成倍增长的态势。
截至今年2月底，存在票据逾期的市场主体还不足1500家；
到了9月末，这一数值生生干到了4500家左右，足足翻了近三倍。
城投商票扎堆逾期，早已注定？
欠下的债就像脚上的水泡，都是自己走出来的。
即便是有地方信用背书的城投公司，也不例外。
不过值得注意的是——
当前存在票据逾期的城投公司中，超3/4为主体资质偏弱或信用等级不高的区县级企业。
而区域能级又与土拍行情、融资渠道两方面呈强关联：
1）城投公司债务压力猛增，与当前的土拍低迷脱不了干系。
地方的左膀右臂，是城商行和城投公司。
城商行是地方的钱袋子，城投公司负责把钱袋子里的钱花出去。
地方税收+土地出让金+城商行融资+增量城投债，形成了城投公司现金流的四大支柱。
对于相当一部分城市来说，土地出让金几乎是绝对大头儿，大伙儿去搜搜各地土地财政依赖度数据就明白了。
大伙儿老说城投系兜底土拍，不算土拍算自嗨，一点儿不冤枉。
那么，城投公司究竟兜底了多少地块？
看看下面这两张表格，大伙儿就一清二楚了——
几个季度来，土地滞销，土地出让金收入自然锐减，一个最直接的后果就是：
隶属于地方的城投公司，不但拿不到零花钱，还得负责帮地方还债。
可关键问题是，城投公司拿地项目的入市率还低得一笔：
拿2021年集中出让的地块来看，截至9月底，地方城投公司拿地项目地整体入市率不足一成。
入市率只有国央企的1/4和民营房企的1/3…
这么低的入市率，上哪儿回款去？不回款，拿啥还债？
2）融资渠道变窄，资金周转难度直线拉升。
既然回款指望不上，那我再融资试试看？
漂亮！老嫂子我劈个岔——敬你是枚逻辑鬼才！
许多城投公司的利润不可观，内部筹措资金基本上是无米之炊；
加之相当一部分城投没上市，股权的非市场化直接制约了股权融资。
先前拿到了一定融资，大多也是流向路桥、管网、学校、医院以及其它市政项目。
同志们，这里面相当多一部分可是公益性的，收益回款咱没看着，后续维护开销却真真儿的！
好巧不巧，城投债违约与商票逾期形成的存量债务与融资成本双双走高，再融资难度就可想而知了。
就好比，当你还在琢磨拆东墙补西墙时，回头一看才发现：东墙已经没砖了…
要往祖坟上刨，就是投融资与利润回血事实上已经成了两张皮。
不让城投公司兜底土拍，其实很大程度上也是出于这个考量。
城投公司转型在即，超预期救市或许已在路上
首先，可以明确一点，当前无论是商票逾期还是城投债，依然在安全可控的范畴之内。
个别城投信用事件，也许会对部分区县融资环境造成一定负面；
但仔细想想，问题好像又只集中在商票逾期、非标违约这类边边角角的环节…
有实质性违约发生吗？并没有！
退一万步说，即便短期内减少信用债发行、信用利差扩大，也完全不至于对城投公司的总体信用造成实质性冲击！
所谓“城投信仰崩塌”，基本是无稽之谈。
其次，当前城投公司的全面转型，已经箭在弦上。
商票逾期，与城投债违约的本质相同——折射的是债务存量与盈利水平的错配。
这样的错配现象越明显，城投公司的转型需求就越迫切。
10月14日，财政部发布了《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，这项文件的核心关注点在于——
城投公司拿地将受到限制，包括国央企、地方城投在内的国资单位给地方土地财政兜底的时代即将终结。
显然，新政的初衷，是为了及时刹住13.74万亿的相关债务；
但对于城投公司而言，注定要被历史赋予新的使命。
在目前热议的转型方向中，有两个被炒得格外火热——
盈利潜质较好的，可以通过运营平台和投资平台，实现市场化运作；
民生保障类企业，可以通过公益项目与市政项目运营，开展社会公共事业。
其核心逻辑，都是通过建设、运营、服务环节的市场化，从根本上解决盈利与现金流的问题。
这是剥离现有举债输血模式的最大前提；
否则，城投债和商票逾期便很可能无休无止。
相信这是任何人都不愿意看到的。
最后，短暂阵痛后，超预期救市举措未来可期。
当城投兜底成为过去，受冲击最大的无异于是各地土拍市场。
短期内，流拍地块很可能会增加，而地方对土地出让金的依赖绝非一朝一夕就能彻底改变。
因此，要彻底改变原先需要兜底的地块大面积流拍的僵局，就务必出台更有力度的救市举措。
其本质在于——给需求端信心、给供给端时间。
只有市场去化真正回暖，土拍市场才能形成正向循环。
至于具体的超预期救市举措是什么，目前还不得而知。
但可以确定的是——
有计划地削减城投公司商票逾期与城投债违约，已然提上日程。
而回暖楼市与回暖土拍，恰好是实现这一目标的必经之路。
